1.東力傳動整體發(fā)展及市場開拓計劃

寧波東力傳動設(shè)備股份有限公司起步于生產(chǎn)小型減速機及工業(yè)齒輪箱，目前正逐步擴大產(chǎn)品線，未來將發(fā)展成為集模塊化高精減速機、大功率重載齒輪箱兩類產(chǎn)品并舉并配套電機生產(chǎn)研發(fā)，未來進行液壓包、電氣控制等產(chǎn)品集成，成為提供整套工業(yè)傳動解決方案的企業(yè)。目前公司約80%的齒輪箱銷售給冶金行業(yè)，下一步計劃將下游行業(yè)擴展到起重設(shè)備行業(yè)、船用齒輪箱行業(yè)、電力齒輪箱行業(yè)、輕工行業(yè)(如制糖)等。

1.1部分冶金齒輪箱供應企業(yè)轉(zhuǎn)向風電，市場空間擴展

2005年中國高速傳動(0658.hk)1/3收入來源于冶金軋機齒輪箱、1/3收入來源于建材齒輪箱生產(chǎn)銷售，近兩年產(chǎn)品向風機齒輪箱和船用齒輪箱轉(zhuǎn)型，冶金軋機齒輪箱和建材齒輪箱產(chǎn)品三年來生產(chǎn)和銷售規(guī)模基本處于維持狀態(tài)中。

東力傳動直至目前仍以冶金行業(yè)為主要客戶，2007年冶金行業(yè)客戶仍占公司當年全部銷售收入約90%，這一比率計劃在2008年下降為80%，2010年將繼續(xù)下降為不到70%。在這一公司傳統(tǒng)市場中，2007年東力傳動的市場占有率約為9%，排在外資公司FLENDER和SEW之后位居第三。我們認為中國高速傳動在風機齒輪箱方面的機遇和東力傳動在冶金齒輪箱方面的強力競爭共同造成了中國高速傳動在冶金軋機齒輪箱產(chǎn)品止步不前、轉(zhuǎn)向風機和船用齒輪箱的局面，東力傳動因此在冶金齒輪箱方面獲得了更大的市場空間。我們認為若東力傳動在過去兩年里不存在產(chǎn)能瓶頸，則銷售收入增速應更高。

1.2冶金行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速有所提高

在過去的2005-2007年中，我國冶金行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速分別為27.50%、-2.50%和12.20%，增速并不高。2008年1-5月我國冶金行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速達到20.90%，在宏觀調(diào)控狀態(tài)下投資增速仍高于2006和2007年的增速水平。東力傳動冶金齒輪箱業(yè)務的行業(yè)環(huán)境并未出現(xiàn)比以前年度更為惡劣的情況。

2005-2007年東力傳動的營業(yè)收入增速則分別為30.67%、21.31%和26.69%，明顯高于下游行業(yè)投資增速。而2008年1-6月東力傳動隨著部分設(shè)備補充到位，外協(xié)配套能力提升和部分車間兩班制改為三班制等措施，公司營業(yè)收入增速同比達到50.04%，明顯高于下游固定資產(chǎn)投資增速。

鋼廠新項目在產(chǎn)量增速平穩(wěn)的情況下層出不窮，原因如下：(1)在冶金齒輪箱業(yè)務方面，由于鋼鐵產(chǎn)業(yè)重組需求較大，新項目批準時一般需要淘汰原有落后的項目和裝備。如2008年3月17日武鋼位于房城港年產(chǎn)1000萬噸的鋼鐵項目獲得立項，前提是廣西和武鋼淘汰落后的鋼鐵產(chǎn)能900萬噸。因此，盡管我國鋼鐵產(chǎn)量增長并不大，但是固定資產(chǎn)投資金額繼續(xù)攀升。(2)鋼廠技改頻繁。以前年度，冶金行業(yè)固定資產(chǎn)運營了5-10年后需要更新改造，否則技術(shù)老化，產(chǎn)品銷路受影響。而近幾年更新改造的頻率提高到2-3年，使得冶金行業(yè)更新改造投資占該行業(yè)固定資產(chǎn)投資的比例已超過60%。我們認為即使在宏觀調(diào)控的最壞影響下，未來該行業(yè)仍需要保持較大規(guī)模的更新改造投資以維持競爭力。

1.3公司新市場開拓計劃：起重設(shè)備、船用齒輪箱、電力設(shè)備

在鞏固冶金傳統(tǒng)強項外，公司計劃開拓起重設(shè)備、船用齒輪箱、火電設(shè)備和風電設(shè)備新市場。2008-2009年公司對上述新市場的銷售收入占全部收入的比例期望達到20%和30%以上。

起重設(shè)備是工業(yè)齒輪箱最大的市場之一，2005年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：起重運輸行業(yè)對齒輪產(chǎn)品的需求額約為30億元；水泥建材行業(yè)對齒輪產(chǎn)品的需求額約為30億元；重型礦山機械行業(yè)對齒輪產(chǎn)品的需求額約為25億元；冶金機械行業(yè)對齒輪產(chǎn)品的需求額約為12億元；風、火、水電行業(yè)對齒輪產(chǎn)品的需求額約為10億元。

目前我國起重設(shè)備齒輪箱主要為中軟齒輪，而齒輪箱行業(yè)正在從軟齒面向硬齒面發(fā)展，硬齒面齒輪雖然單價較高，但在齒輪箱體積、耐磨能力和使用壽命方面具有明顯優(yōu)勢。公司估計3-5年以內(nèi)我國起重機行業(yè)會全面轉(zhuǎn)為使用硬齒面齒輪箱。整個起重機行業(yè)市場是減速機最大的使用行業(yè)，減速機產(chǎn)值占起重機行業(yè)產(chǎn)值的8%-11%之間。

公司已逐步進入起重設(shè)備市場。2007年公司起重設(shè)備齒輪箱銷售了約2000萬元，已與主要起重設(shè)備企業(yè)如太原重工集團開始合作。2008年9月公司模塊化高精項目竣工產(chǎn)能放出后將生產(chǎn)起重機減速箱，2008年公司的銷售計劃是達到5000萬元，預計2009年公司期望起重設(shè)備市場齒輪箱產(chǎn)品達到銷售收入1.5-2億元。

公司計劃進入風電齒輪箱市場，按照計劃進度，2008年9月樣機下線，2008年底并網(wǎng)試驗完成，2009年小規(guī)模生產(chǎn)，2010年量產(chǎn)并貢獻利潤。實際上由于公司面臨風機齒輪箱主軸軸承全球緊缺問題，而這是生產(chǎn)風電齒輪箱必不可缺的關(guān)鍵部件，從而有可能導致進度延遲半年甚至一年。另外風機齒輪箱若需量產(chǎn)還需要追加固定資產(chǎn)投資以增加產(chǎn)能，因此我們在本次盈利預測中暫未考慮風電齒輪箱市場帶來的機會。

1.4公司未來靠管理提升效益的空間依然很大

公司依靠管理提升效益的空間很大。例如：2007年公司人均勞動生產(chǎn)率約50萬元，2008年公司預計人均勞動生產(chǎn)率可以達到65萬元，2009年計劃達到80萬元，2010年計劃達到100萬元。按此計劃，公司年均勞動生產(chǎn)率提升速度高于20%，即使按照10%的幅度增加工資福利，公司仍可每年壓縮約10%的單位勞動力成本。

公司萬元產(chǎn)值的機物料消耗額由2006年的223元，到2007年下降到191元，2008年公司計劃下降到180元以下。

2.東力傳動各項業(yè)務未來收入預測

在2007年年報中，公司計劃2008年實現(xiàn)銷售收入同比增幅不低于30%，未來三年內(nèi)公司銷售收入將從目前的年收入3.92億元上升到10億元以上，即未來三年銷售收入的復合增長率不得低于40%。實際上，原材料成本上漲，公司具備轉(zhuǎn)嫁能力，2008年2-3月前后，公司已與買方協(xié)議上調(diào)產(chǎn)品價格，4月正式上調(diào)，各產(chǎn)品單價上漲幅度為5%-15%不等�？鄢龁蝺r上調(diào)原因，產(chǎn)量增長帶動公司2008年銷售收入增長近40%左右。我們預計2008年公司營業(yè)收入為5.72億元，同比增長46%。

公司主要的產(chǎn)品為：小型減速機、模塊化高精減速機、模塊化減速電機和大功率重載齒輪箱。目前困擾公司銷售收入提高的瓶頸是產(chǎn)能限制，并非訂單不足。由于公司在小型減速機、模塊化高精減速機、模塊化減速電機方面的訂單生產(chǎn)周期一般不超過3個月，在大功率重載齒輪箱方面的訂單生產(chǎn)周期一般不超過6個月，因此，受產(chǎn)能限制，公司目前在手訂單余額約為3億元左右。

我們對各項產(chǎn)品的銷量、單價和銷售收入預測如下表，我們預測2008-2010年公司銷售收入同比增速分別為45.70%、56.67%和31.01%。

3.東力傳動各主營業(yè)務毛利率預測

2007年公司毛利率上升幅度較大，主要原因是：(1)2007年公司全面自行生產(chǎn)電機，取消了原有的外協(xié)訂單；(2)產(chǎn)品量產(chǎn)，規(guī)模效應顯現(xiàn)，單位固定成本下降；(3)公司開始進行內(nèi)部挖潛，萬元產(chǎn)值的機物料消耗下降到191元，降幅達14.3%；(4)優(yōu)化工藝流程，提高人均生產(chǎn)效率，從而降低了成本；(5)產(chǎn)品升級換代，當年新產(chǎn)品占比達到40%-50%。上述方面尚有不少改進余地，我們認為未來2年仍能節(jié)約產(chǎn)品成本。2008年公司計劃萬元產(chǎn)值的機物料消耗下降到180元，且人均勞動生產(chǎn)率計劃年增20%。

我們通過對公司成本結(jié)構(gòu)分析材料漲價對公司主營業(yè)務毛利率影響：2007年公司主營毛利率為38.84%，假設(shè)鑄件和鍛件單價上漲30%，軸承和電機單價穩(wěn)定，則帶動營業(yè)成本上升2230萬元。在同期產(chǎn)品銷售單價上漲5%-15%不等的情況下，假設(shè)上漲幅度為6%，營業(yè)收入將上升2352萬元，可以抵消成本上漲的負面影響，因此我們預計2008年公司營業(yè)毛利率可以保持2007年水平。

2008年公司在稅收方面有以下幾個獲得優(yōu)惠的可能：

(1)2008年起，公司名義所得稅率將從2007年的33%下調(diào)為25%，另外公司已通過國家高新技術(shù)企業(yè)復評，有可能在2008年四季度獲得高新技術(shù)企業(yè)15%所得稅優(yōu)惠稅率，并從2008年初追溯調(diào)整。

(2)從2008年起新會計準則規(guī)定職工工資可全額抵扣應稅所得，約可增加凈利潤400-500萬元。

(3)固定資產(chǎn)投資購買國產(chǎn)設(shè)備40%的投資金額可抵扣所得稅的政策有可能以過渡期的形式有條件延期，對此我們以保守起見并未計算該項稅收優(yōu)惠。

(4)在東北試點的固定資產(chǎn)投資設(shè)備增值稅可抵扣的政策有望于2009年開始大面積推廣。除IPO項目外，公司每年還將利用自有資金5000萬-1億元進行固定資產(chǎn)投資，若該政策執(zhí)行，則公司每年約可增加638萬元到1275萬元的凈利潤。在盈利預測中我們并未考慮該項優(yōu)惠可能。

5.東力傳動盈利預測及估值

為保守起見，這里我們在未得到政策確認前2008年暫按25%的實際稅率對公司利潤進行盈利預測，2009年以后考慮以15%所得稅預測，且暫不考慮各項可能的抵扣額度。

在2010年前，即使不再融資東力傳動仍具有可觀的成長性，若以2008年市盈率28-30倍，2009年17-20倍進行估值，則對應合理股價為14-16元。我們認為，對于高成長的中小盤股這樣的估值是可以接受的，維持"買入"評級。