調(diào)研與交流中發(fā)現(xiàn)，公司整體實力、出口訂單情況、風(fēng)電整機競爭優(yōu)勢等均好于我們的預(yù)期，但風(fēng)電與核電產(chǎn)品的盈利情況不如預(yù)期。粗略估算，今年前五個月，三大動力廠新簽正式合同約為120-150億元，總訂單（含已中標(biāo)但未簽合同）金額約200-250億元（集團相應(yīng)數(shù)字為278億元）。

　　今明兩年生產(chǎn)任務(wù)仍然很飽滿，2009年收入下滑程度也會小于預(yù)期。

　　公司2006年備考合并盈利對應(yīng)的每股收益為2.624元，會計師給出的2007年全年合并備考盈利預(yù)測每股收益約為2.53元。我們預(yù)計，07年全年合并三大動力廠下的每股收益為2.68元（實際的預(yù)測值約1.9-2.2元左右，假設(shè)整體上市真正的資產(chǎn)交割日在07年7-10月份或年底）；2008年每股收益2.50元，當(dāng)年出口收入占比約為12-15%；預(yù)計2009年每股收益2.00元。

　　提升當(dāng)前估值至36.6元，相當(dāng)于2009年動態(tài)PE為18.35倍；假設(shè)每年稅后分紅0.8元、二級市場報酬率為11%/年，則相當(dāng)于2009年時靜態(tài)PE為21.37倍。目前A股股價在70元左右，14日H股收盤價為37港元（折36.12元人民幣）�？紤]到公司出口訂單情況及風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況好于預(yù)期，故上調(diào)東方電機A股“強烈賣出”的投資評級至“賣出”。

　　報告等級：★★★★★

　　一、活動情況介紹

　　我們參加了東方電機（東方電氣集團）整體上市的反路演活動。參與的機構(gòu)代表約有60來位。

　　6月12日參觀了東方汽輪機公司、東方電機公司位于德陽的生產(chǎn)基地，13日上午與集團公司高管及三大主機廠的總經(jīng)理、財務(wù)負責(zé)人進行了集體交流。此行比較大的收獲是（需要說明的是，以下有關(guān)公司領(lǐng)導(dǎo)發(fā)言的記錄，未經(jīng)東方電氣集團公司確認，本人不敢保證它的準(zhǔn)確性，僅供參考）：

　　1、多數(shù)機構(gòu)最關(guān)心風(fēng)電產(chǎn)品。東汽公司的風(fēng)電整機制造技術(shù)、訂單增長、相關(guān)配套等情況好于我們的預(yù)期，但短期內(nèi)的盈利情況可能低于預(yù)期。集團高管稱，目前公司風(fēng)電整機市占率為10.5%，但也有東汽（風(fēng)電整機項目所在的公司）高管自稱，由于市場實在是太大了，目前能有5%市占率就不錯了，10%是未來目標(biāo)（我們估算結(jié)果是：公司風(fēng)電產(chǎn)品2006年市占率約為6%，07年預(yù)計約為12%左右，08年升至12-15%左右）。據(jù)介紹，公司目前風(fēng)電整機在手訂單944臺（141.6萬千瓦），已售約70臺，其中06年售出40多臺，當(dāng)年未盈利或微利。公司預(yù)計2007年銷售200臺出頭，但可能仍只會微利，主要原因是：還未形成大批量、Repower公司收取提成費（另有轉(zhuǎn)讓費一次性百萬級美元或歐元）、進口部件較多較貴、風(fēng)電整機本身是大配套產(chǎn)物（外購件多，包括電機也是外購永濟廠等，不是東方電機所產(chǎn)）。未來隨著公司出貨量增多、自制件比重提高，有望提升利潤率。公司稱，目前國內(nèi)廠家中真正掌握技術(shù)并商用1.5兆瓦機組只它一家，且低溫技術(shù)也領(lǐng)先國內(nèi)。

　　公司機組售價約為600多萬元/兆瓦，比國內(nèi)競爭對手通常要高8-10%左右。現(xiàn)有年產(chǎn)能約300臺，遠遠不能滿足客戶需求，在手訂單飽滿，目前公司正在著手?jǐn)U大產(chǎn)能，08年爭取做到500臺。我們從央視新聞了解到：日前大連重工起重集團制造的第259臺1.5兆瓦風(fēng)力發(fā)電機組已正式并網(wǎng)發(fā)電，該公司去年7月制造出我國第一臺擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的1.5兆瓦風(fēng)電機組，并在一年時間里就中標(biāo)風(fēng)電整機2000多套。表面上看，大重集團走在了東汽的前面。

　　2007年4月初，東方電氣集團公司下屬的東汽投資公司（此次并未進入上市公司）與天津機電控股集團公司共同出資組建天津東汽風(fēng)電葉片工程公司。一期投資2.79億元，年底可投產(chǎn)，到2008年可形成600套1.5兆瓦風(fēng)電機組葉片的生產(chǎn)能力。相關(guān)技術(shù)為從國外引進。目前，公司所用葉片主要來自于天津的外資廠、內(nèi)資保定廠。

　　2、與上海電氣、哈動力相比，東方電氣集團公司在電站設(shè)備領(lǐng)域的整體競爭優(yōu)勢（主要指市場份額、研究與制造水平、管理水平）略好于我們先前的預(yù)期；股份公司不考慮非電領(lǐng)域；集團公司未來也許有可能與國資委旗下其它公司整合，有意進軍輸變電領(lǐng)域。東鍋的循環(huán)硫化床鍋爐銷售量可占全國6成，30萬千瓦以上幾乎是100%；東汽的燃氣輪機也居國內(nèi)最好的技術(shù)水平；東方重機（東鍋將會持有它的30%股權(quán)）是目前國內(nèi)唯一具有1000MW核電站核島設(shè)備制造能力的公司。

　　據(jù)集團公司高管介紹，2004年-2006年發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量全球第一，2003-2005年國內(nèi)技術(shù)中心考評列發(fā)電設(shè)備廠家第一名，06年底總資產(chǎn)434億元，員工2.7萬人。公司出口主要以東南亞、南亞為主。電站設(shè)備全球范圍內(nèi)主要有九大廠：日本三家，日立、三菱、東芝；中國三家，東方、上電、哈電；GE、西門子、阿爾斯通。2006年，公司的銷售收入凈利潤率為全球主要廠家最高者，資產(chǎn)回報率僅次于ABB。公司30萬千瓦火電機組有自主產(chǎn)權(quán)，60萬千瓦機組有用到日立公司產(chǎn)權(quán)，但可以協(xié)商解決出口國際市場中與日立競爭的問題。

3、目前公司海外訂單的情況好于我們的預(yù)期，勢頭好，但我們也了解到海外訂單的盈利能力不一定更好（競爭激烈導(dǎo)致售價加運費甚至?xí)�不高于國�?nèi)，需要出口信用擔(dān)保），風(fēng)險因素也比較多（應(yīng)收款質(zhì)量、匯率、鋼材價格、勞動力成本等）。出口也以火電產(chǎn)品為主。近期有望正式簽約越南海防火電二期2臺共60萬千瓦項目。據(jù)集團斯總介紹，集團公司2007年1-5月新訂單金額為278億元，同比增長110%出頭；其中海外訂單6.2億美元，風(fēng)電訂單大約有40億元；1-4月海外訂單為32.14元人民幣，同比約增長24%；2006年集團出口金額為5.3億美元（三大主機廠主營收入224．45億元，出口占比不超過10%）。需要說明的是，這里頭的新訂單是很籠統(tǒng)的說法，不一定有可比性，因為它包含了新中標(biāo)但未簽合同、新簽合同等項目（三大主機廠的總經(jīng)理們在發(fā)言中特意說明這個意思）。

　　比較可靠的說法是三大主機廠總經(jīng)理的介紹：東鍋07年前5月中標(biāo)約80億元，其中一半已簽合同；東汽06年產(chǎn)量約為2800萬千瓦汽輪機，全國排第二名，今年產(chǎn)量預(yù)計會略降，目前未完成的在手合同有200億元左右（含已中標(biāo)、未簽合同，或無收到訂金、合同未生效等），其中，已生效合同約占一半；東電07年目標(biāo)是45億元新訂合同，預(yù)計9月份可以提前完成這個目標(biāo)（據(jù)另一位副總在東電公司現(xiàn)場中介紹，目前新增訂單狀況與06年大致相當(dāng)），目前在手合同訂單約195億元左右。我們粗略估算，今年前五個月，三大廠新簽正式合同約為120-150億元，與集團公司新訂單金額278億元（集團還有若干資產(chǎn)此次不進入股份公司，但規(guī)模相對要小得多，比如東汽投資、東風(fēng)電機等），相距極大。我們認為，去年同期的數(shù)字可能只是新簽合同金額，未含新中標(biāo)但未簽合同，二者不可比，故同比出現(xiàn)如此之大幅度的增長（110%出頭）。我們預(yù)計，公司2007年全年新簽訂的正式合同金額會與2006年相近（增幅不超過10-20%）。

　　東方汽輪機原預(yù)計07年、08年、09年銷售收入大致持平，均約為110億元（公司2005年、2006年主營收入分別約為128億元、177億元）�，F(xiàn)在看來，2007年還可以比2006年有所增長。公司2870萬千瓦產(chǎn)量中，自己做大約2000萬千瓦，有部分外包，外包的代價比較高。東電07年原計劃產(chǎn)量3000萬千瓦，收入54億元（2006年主營收入為47億元）。

　　4、原材料價格的影響略大于預(yù)期。東鍋總經(jīng)理解釋了今年一季度業(yè)績不佳的原因。他說，目前產(chǎn)量大體與去年相當(dāng)，但大機組的比重增加較多，60萬千瓦機組的單位千瓦售價明顯低于15萬千瓦、30萬千瓦機組。60萬千瓦機組鍋爐售價不到3億元，30萬千瓦約2.3億元，15萬千瓦約1.4億元左右。另一個原因是原材料漲價，產(chǎn)品主要用鋼材（有的是含鎳25%以上），有的大口徑管需要進口，價格漲得快、貴，有種原材料700多噸售價要1億多元。但目前寶鋼等國內(nèi)企業(yè)也在攻關(guān)，未來有望國產(chǎn)化，價格有望回落。我們在東汽了解到，主要鋼材含鉬、含鎳，價格也在漲，約10%左右，鋼材成本占到售價約30%左右；產(chǎn)品售價不易調(diào)整，主要是因為訂單周期通常在一年左右。

　　集團近期獲得最大的海外訂單是印度6臺60萬千瓦項目。據(jù)稱，公司有意到當(dāng)?shù)亟M建總裝廠。

　　東鍋總經(jīng)理說，印度市場讓他感到興奮，原因是當(dāng)?shù)匾院�泥大的劣質(zhì)煤為主，而東鍋的劣質(zhì)煤、無煙煤技術(shù)較好，鍋爐品種齊全，具有較大的競爭優(yōu)勢。印度現(xiàn)在規(guī)劃的機組主要是單機25、50、80萬千瓦，與國內(nèi)的30、60、100萬千瓦不同，但未來有可能更改。他還介紹，核電設(shè)備短期內(nèi)難以成為重要的盈利產(chǎn)品，原因是核電設(shè)備原材料基本上要依靠進口，風(fēng)險大，建造周期長，故主要由集團公司承擔(dān)經(jīng)營，公司只賺取加工費，穩(wěn)定，但金額較小。

　　東電總經(jīng)理解釋了為什么水電產(chǎn)品毛利率比較低。一、鋼材成本占六七成；二、水電設(shè)備廠家太多，有40余家；火電成套產(chǎn)品的制造難度大，尤其是高速電機等；三、水電產(chǎn)品較有定制化的特點，每家電站用的都不太一樣；四、水電投資大、建造周期長，客戶不太愿意出高價。在東汽廠，也有高管介紹，越是高端產(chǎn)品，原材料越貴，且由于產(chǎn)品無法形成批量，公司為了市場地位（新產(chǎn)品應(yīng)用對企業(yè)形象很有利）不會大幅提高報價，所以利潤率反而可能越低。這也與三大電站設(shè)備集團等廠家之間競爭激烈有關(guān)。

　　5、公司在第二代100萬千瓦核電機組領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢要好于我們先前的預(yù)期，據(jù)稱其它兩大兄弟企業(yè)三五年也不一定能追上公司現(xiàn)有水平。但近年內(nèi)核電業(yè)務(wù)的盈利情況也可能低于我們先前的預(yù)期（盡管公司將收購東方重機30%股權(quán)）。由于核電設(shè)備建造周期較長，我們預(yù)計公司近兩年內(nèi)只能確認3套100萬千瓦機組部分主設(shè)備的收入，國產(chǎn)化率約為60-70%。目前競爭國內(nèi)的第三代核電主要有三個陣營：（1）、法國，核島為法瑪通，常規(guī)島為阿爾斯通，東方電氣與之合并較多，另外也與三菱在廣州合資設(shè)廠（東汽持49%股權(quán)）；（2）、美國及日本東芝，核島為西屋（東芝剛收購的控股子公司），西屋合作伙伴主要是上海電氣；常規(guī)島為GE，合作伙伴主要是哈電；（3）、俄羅斯核電（ASE）。目前我國第三代核電招標(biāo)的中標(biāo)方主要是西屋公司（結(jié)果還不是非常明朗，還可能有變數(shù)），對上電較有利。

　　6、公司的收入確認問題。東鍋：按建造合同，實際發(fā)生成本占到預(yù)算成本一定比重就可結(jié)算收入。東電100萬千瓦機組及核電機組按建造合同方式，60萬及以下按發(fā)票開出、風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式，即建造完工，運到用戶手上，此時離電廠投產(chǎn)還有3-5個月。

7、多數(shù)機構(gòu)似乎不愿意看到2009年及以后，覺得沒必要看那么遠，普遍覺得兩年后電站設(shè)備行業(yè)的情況無法預(yù)料，說不清楚，或者認為不會下滑；因今明兩年公司業(yè)績可能沒有下滑風(fēng)險，故言語中相當(dāng)看好公司股票。但也有不少機構(gòu)代表居然對公司的整體上市方案不清楚，不知道公司將有大量欠款（50多億元），未來需要向集團公司支付利息（從而導(dǎo)致公司整體上市后模擬合并的2007年每股收益由2.902元跌至2.52元）。

　　二、我們的觀點

　　我們認為，電力建設(shè)周期肯定是存在的，盡管會推遲、減緩；從價值投資的角度，不能不預(yù)測2009年以后的情況（盡管不易準(zhǔn)確）；東方電氣公司整體上市后，在電站設(shè)備市場的占有率約為25-30%，不可能不受到行業(yè)周期的影響。公司目前水電產(chǎn)能約為400-500萬千瓦/年，火電自有產(chǎn)能約為2000萬千瓦出頭。若出現(xiàn)周期低點，公司可能產(chǎn)能過剩。希望提示投資者注意以下問題：

　　1、財務(wù)費用。06年底，備考合并后的東方電機（整體上市）資產(chǎn)負債率為78.90%，未來五年內(nèi)需向東方電氣集團償還最高約51.4億元現(xiàn)金。該筆借款五年五期償還，等額計息，利率為銀行同期貸款利率的90%。我們估計，東方電氣集團可以通過換股換得絕大多數(shù)東方鍋爐余下股票（最多為31.95%股權(quán)），否則小股東會損失慘重（因為現(xiàn)在東電的股價高）。假設(shè)現(xiàn)金欠款為50億元，一年償還10億元，再假設(shè)在2007年7月初、10月初分兩次完成收購（實際的收購日期可能后延），利率不變，也不考慮公司未來向銀行貸款來償還集團公司的欠款，則粗略估算（銀行貸款利率還可能上調(diào)）2007年、2008年、2009年公司分別需支付的利息分別約為：1.1元、2.7億元、2.1億元。

　　2、行業(yè)周期。我們認為電力建設(shè)有周期的主要原因是：一、目前電力消費彈性系數(shù)太高了，1.4左右，不可持續(xù)多久，受國家加強節(jié)能工作、重工業(yè)及出口增速下滑等因素的影響，會逐漸回落到0.8-1.2左右；二、2006年、2007年的投產(chǎn)機組數(shù)量太大，06年為1.01億千瓦，07年預(yù)計約為0.9-0.95億千瓦，機組利用小時數(shù)已在明顯下滑（1-4月全國下滑2.94%，火電下滑5.57%），預(yù)計國家會從嚴(yán)控制煤電機組的建設(shè)規(guī)模。由于2008年以后市場競爭加劇、預(yù)收貨款減少，公司毛利率、財務(wù)費用也會受到負面影響。

　　下面，我們對2008年至2010年的裝機容量做個預(yù)測。

　�。�1）東方電機整體上市報告書中稱，預(yù)計06-10年我國火電裝機容量復(fù)合增長率為6.8%；由于06年、07年裝機投產(chǎn)量極大、增速快（分別投資0.9、0.8億千瓦火電，同比增長分別為22.93%、16.53%；其中，07年為預(yù)計值），按此測算，08-10年復(fù)合增長率會小于2%。我們預(yù)計08-10年的復(fù)合增長率約為5.0-6.5%，比整體上市報告書樂觀不少，預(yù)計到2010年火電總裝機達到6.55-6.81億千瓦。國家計劃的2010年底全部水火風(fēng)核電總裝機為8.18億千瓦，按火電占比75%計算，計劃火電總裝機只有6.14億千瓦。按6.81億千瓦火電裝機占比75%推算，2010年我國總裝機可達9.08億千瓦。我們預(yù)計08-10年平均每年新增裝機容量有3000-3900萬千瓦（即：約等于新投產(chǎn)機組減去關(guān)停的中小火電）。加上每年約1500-1700萬千瓦的中小火電關(guān)停轉(zhuǎn)新建大機組指標(biāo)，每年投產(chǎn)火電機組約為4500-5600萬千瓦。

　�。�2）水電，06年底，我國水電裝機約1.29億千瓦，據(jù)國家發(fā)改委預(yù)計，2010年裝機容量將達1.9億千瓦，06-10年間的年均復(fù)合增長率為10.2%，預(yù)計平均每年裝機增加1500-1700萬千瓦；（3）風(fēng)電，我們預(yù)計到2010年我國風(fēng)電裝機容量將超過國家規(guī)劃的800萬千瓦（原規(guī)劃為500萬千瓦），達到1000-1200萬千瓦（更樂觀的預(yù)測為2000萬千瓦），2006-2010年年均增長率有望超過45%，平均每年新增裝機約300-440萬千瓦；（4）核電，06年底690萬千瓦，2010年裝機可增至1000萬千瓦，平均年新增約78萬千瓦。

　　上述合計結(jié)果是，08-10年年平均新投產(chǎn)裝機約為6400-7800萬千瓦(我們預(yù)計三年間的裝機增長速度分別降至9%、8%、7%左右，GDP增速在7.5-9%左右，電力消費彈性系統(tǒng)在0.9-1.2左右，用電量增速分別為11%、9%、7%左右)，遠低于2006年1.01億千瓦，2007年預(yù)計0.9-0.95億千瓦的水平。